全球经济进入“降息通道” 

法国的阿尔普迪埃兹（Alpe d’Huez）被誉为自行车界最具挑战性的坡段之一。但是，到达顶峰仅仅只是成功了一半，因为接下来等待自行车手的是一条蜿蜒曲折、极具技术难度的下坡路段。与自行车手所要面临的情况类似，在经历2022年和2023年的连续进取加息后，如何驾驭即将到来的“降息潮”，是各国央行今后一段时间内需要面对和克服的巨大挑战。

随着经济增长与通货膨胀之间的风险逐渐趋于微妙平衡，美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）及其他各国央行开始试图通过降息，放松目前的限制性政策立场，以使其逐步达到更加中性的水平。接下来，各国央行可能继续按照不同节奏降息，直至经济走上“康庄大道”——但愿它不会在半道上“抛锚”。

尽管各国开启降息通道，但是我们预计，受限制性货币政策滞后效应的影响，发达国家经济增长将在短期内放缓。

但是，得益于企业和家庭部门资产负债表状况良好，经济出现衰退的风险较低。一方面，日本经济将在内需和收入增速回升的拉动下，继续以适度的速度增长；另一方面，欧元区因缺少必要“催化剂”，短期经济增长形势并不理想。

展望2025年，我们预计各国将进一步放松货币政策，以促进经济增长。但是，随着特朗普（Trump）当选总统，美国经济面临着上行动能减弱与下行风险加大的现状。尽管中国人民银行和金融监管机构近期出台的一系列刺激举措，凸显了其守住“经济增长底线”的目标，但是考虑到房地产业的持续疲软以及消费者信心的不足，中国政府可能仍需采取进一步措施稳定房价和/或直接鼓励居民消费。受益于更加宽松的货币政策和顺周期条件，其他新兴市场（EM）经济体将继续保持稳健增长。就中国商品加征60%关税的风险对中国经济增长不利，但对于除中国以外的其他新兴市场经济体而言，这无疑是个好消息，因为此举将促进贸易转道。

目前，全球通胀已有所缓解。2025年，我们认为通胀将继续回落并最终达到目标水平。劳动力市场方面，受需求减少和供给规模增大的影响，包括美国在内的发达市场（DM）经济体的劳动力市场开始走弱。

虽然工资在一定程度上保持较快增长，但是预计将逐步回归正常水平，而这将有助于进一步降低通胀。然而，随着特朗普当选总统，美国未来可能会提高关税，从而推高通胀水平。目前，日本政府面临的主要挑战是通货紧缩——受工资增长推动（工资水平在今年内大幅提升，通过谈判实现的涨薪幅度更是创下30年来最高水平），日本通胀率将达到2%左右。我们认为，与日本银行（以下简称“日本央行”）设定的2%目标相比，这将产生通胀适度上行风险。中国正面临通缩压力，这一点与上世纪九十年代末的日本有相似之处。核心通胀呈下降趋势，如果通胀预期被锚定在0%以下水平，则通缩预期将有可能“自我实现”。政府近期出台的宽松货币和财政政策将有助于对抗通缩，但是效果如何还不得而知。

随着通胀开始回落，发达国家央行开始降息。随着降息周期在债券市场上得到体现，各国正式进入回归中性利率的轨道。到2025年底，发达市场经济体央行（除日本外）预计将把利率下调回中性水平（尽管高度不确定，但美国利率可能达到3.5%左右，英国为3%，欧元区为2%）。考虑到货币政策具有滞后效应，因此在利率达到上述水平后，发达市场经济体央行可能会暂停或减缓降息步伐，以评估降息产生的影响。

中国政府需要出台实质性的需求侧刺激措施，以应对经济增长疲软和通缩风险。近期的一系列举动表明，中国政府正朝着这个方向迈进，但是经济增长能否实现显著提升仍存在不确定性。除中国外，市场普遍预计其他新兴市场经济体的央行将继续降息。受国内因素影响，部分新兴市场国家的利率可能会大幅走高，但这预计不会成为主流趋势。日本央行将继续逐步上调利率——尽管通胀率仍将高于目标水平，但是日本有望在2025年达到中性利率估值下限（~1%¹）。如果通货膨胀、工资增长和经济增长保持坚挺，则日本可能会加快加息步伐。

_{1. 依据Goy-Iwasaki（2023年）模型，日本银行估算。}